贵海国际中信证券：当前市场震荡可能是基本面超预期变化出现前的常态

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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔高玉森陈泽平

　　刘春彤张铭楷陈峰

　　超预期的内需变化出现前，震荡和结构性机会的轮动是常态，资源/传统制造业在全球定价权的重估仍然是潜力的被低估的方向。去年“9.24行情”以来，两轮市场水位的整体抬升都伴随着融资规模的系统性抬升，合计净增了1.11万亿元，远超去年10月以来公募和私募主观多头产品新发总规模。在这两波行情当中，主要宽基和景气行业都完成了绝大部分涨幅。如果剔除两轮融资的大幅上升阶段，其他时间市场基本是横盘震荡，在震荡期还能实现有效上涨的板块主要是量化驱动的微盘、保险驱动的银行、涨价推动的有色以及管线出海推动的创新药。当前的市场震荡可能是基本面超预期变化出现前的常态，债市的调整导致股债平衡型策略在当下遭遇一定挑战，对控制持仓波动率可能有更高的要求，也间接影响到股票配置策略。未来人民币的潜在升值压力可能会带来超预期的货币宽松，这可能是超预期变化的来源并打破震荡格局，在此之前，配置上延续资源/传统制造业定价权的重估和企业出海两个方向。

　　去年“9.24行情”以来，两轮市场水位

　　的抬升都伴随着融资余额的大幅上升贵海国际

　　第一波两融抬升是去年9月24日到11月13日，两融余额增长4830亿元（上升35.2%），同期上证指数上涨25%；第二波两融抬升是今年的6月20日到9月25日，两融余额增长6235亿元（上升34.2%），同期上证指数上涨14.6%。这两次抬升一次发生在超预期的政策转向后，是政策的大超预期；一次发生在中美伦敦经贸会谈后，中美经贸谈判框架基本确立，重塑了市场对中企海外竞争力和中国制衡美国能力的信心，是外需的大超预期。两波行情均始于重大的超预期变化，带动市场风险偏好显著提升，推动主观资金大幅加杠杆，进而指数整体上一个台阶。事实上，这两波行情当中两融余额累计增长1.11万亿元，远超去年10月以来公募和私募主观多头产品累计新发规模。

　　在这两波行情当中，主要宽基和

　　高景气行业完成了绝大部分涨幅

　　除去微盘股指数，宽基指数的绝大部分涨幅均在两轮融资余额抬升期间完成，对于沪深300、中证500、万得全A，两融平稳期间整体下行。行业层面的表现也是如此。中信一级行业中，除去个别行业（如银行），绝大部分的行业和宽基指数一样，在两轮两融余额抬升期间完成了绝大部分涨幅，除去行业趋势相对独立于大盘的创新药，大部分品种的涨幅同样在风险偏好提升中实现，通信、有色、游戏自“924行情”以来分别上涨140%、99%、82%，在两融抬升期间的涨幅贡献分别为116%、79%、121%（贡献>100%意味着两融平稳期间是下跌的）。此外，即便是在市场单边上涨阶段，量化多头的收益表现仍然明显好于主观多头。第一波两融抬升阶段，量化股票策略私募的平均收益率达到26%，而主观多头平均收益率为14%；第二波两融抬升阶段，二者收益差距明显缩小，量化股票策略为20%，主观多头为16%。

　　其他时间市场大多横盘震荡，

　　实现上涨的板块仅有贵海国际

　　微盘指数、银行、有色和医药

　　1）剔除两轮融资大幅上升的阶段，市场基本维持震荡轮动的状态。尽管“9.24行情”以来市场涨幅可观，但实际上剔除两波融资余额上升阶段，市场基本处于较低成交的震荡轮动状态。在两轮两融余额抬升期，我们构建的投资者情绪指数读数分别高达96.0和75.9（取值为0-100），而剩下两轮融资平稳区间，则分别仅有69.3和62.9。从我们构建的行业轮动指标来看，两融平稳阶段各行业收益呈现普遍的均值回归特性，频繁出现高切低的轮动，景气趋势向上的行业也很难走出持续性行情。

　　2）在震荡期还能上涨的板块主要是量化驱动的微盘股、保险驱动的银行、涨价推动的有色以及管线出海推动的创新药。我们将市场融资余额相对稳定的时期划分为两个阶段，第一阶段对应2024年11月14日~2025年6月19日，第二阶段对应2025年9月26日至今。从主要宽基指数来看，这两个阶段均实现上涨的只有微盘股（分别上涨23.8%和11.1%），沪深300在这两个阶段涨幅分别为-6.5%和-0.2%。从行业层面来看，第一阶段银行实现22.6%的涨幅，其他实现上涨的行业有一定消费属性且涨幅都不大，如传媒（+3.6%）、商贸零售（+1.9%）和纺织服装（+1.7%）；第二阶段则是有色（+15.1%）、石油石化（+11.0%）、钢铁（+7.4%）、煤炭（+6.2%）和轻工（+5.5%），主要是一些上游资源和制造板块。可以看出市场在两轮融资相对平静的阶段，结构上都与当时最大的边际变化有关，第一阶段对应着政策对内需的强调以及特朗普上台后市场对外需的谨慎，第二阶段对应着反内卷的推进。但如果将这两个阶段合在一起，还能累计实现上涨的仅有量化驱动的微盘股、保险资金驱动的银行、涨价推动的有色以及管线出海推动的创新药。微盘和银行都有特定类型的增量资金驱动，真正走出相对独立的行业仅有创新药和有色。

　　当前的市场震荡阶段，债市的调整

　　导致偏债型策略在当下遭遇一定挑战，

　　间接会影响到股票配置

　　从上文的分析可以看出，去年“9.24行情”以来，除了超预期的变化（一次是政策，一次是中美关系和外需）推动融资大幅抬升的阶段，市场整体均呈现震荡，保险、固收+、量化等资金的流入与推升指数上一个台阶并没有必然联系，我们不能简单把保险资金流入与市场指数的上涨划等号。指数要实现系统性上涨，还是需要基本面预期出现重大的变化，带动主观多头资金风险偏好系统性上升。此外，当市场主要由保险、固收+这样的偏债型策略资金作为主要流入主体时，债市的波动反而可能影响股票端的配置，这在股票市场震荡的阶段会体现更为明显。当前的市场震荡与此前最大的区别在“股债跷跷板”的失灵，偏债型策略难以提供稳健回报（例如我们构建的40%国债+40%信用债+20%股指的策略自9月底以来收益为负），而如果债市的调整持续下去，为了控制回撤，一些稳健回报型资金可能也要控制短期内对权益的增配节奏，并追求更为低波的品种，寻求在不进行轮动和大幅调仓的情况下降低组合波动。当然，对于市场部分投资者担心的“固收+”产品的赎回引发波动，我们认为并不需要担心，毕竟此类资金投股票的增量远小于保险。随着保险资金2026年投资方案陆续落地并开启新一轮增配，整个市场的流动性环境也会开始好转。

　　人民币的升值压力可能会带来超预期的

　　货币宽松，这可能是超预期变化的来源

　　随着中国制造业在全球定价权和经济利润份额的不断提升，资产内在价值亦不断提升，最终会带来持续的人民币升值。中信证券研究部宏观组预测2026年人民币对美元有望升值到6.8。为了避免人民币过早、过快单边升值对出口导向型制造业的损伤，超预期的货币宽松是必要的。超预期的货币宽松可能会带动实际利率下行，并在一定程度上撬动内需（当然这需要财政的配合），而内需的系统性提振是2026年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。在此之前，预计震荡和结构性机会的轮动是A股的常态，我们依然建议在配置上寻找全球有敞口，且利润率有提升逻辑的方向。1）资源与传统制造业领域，我们依旧看好中国在全球有份额优势的行业对应的龙头企业，讲出“供应在内反内卷，需求在外出利润”的故事，不断提升在全球的定价权，重点关注的行业包括有色、化工和新能源等。2）企业出海依旧是打开利润和市值空间的重要方式，A股从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡也依旧是时代特征，过程中不可避免的会出现与海外风险资产和经济环境共振频率增加的问题，这是必经之路，重点关注的行业包括工程机械、创新药、电力设备、游戏和军工等。3）站在高切低的视角来看，不拥挤的品种轮动（影院、证券、航空、白酒、酒店等），直接增仓红利（银行、火电、石油石化）也是一种选择。除此以外，建议密切关注年末政治局会议和经济工作会议的政策变化。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。